在前两篇《从配角到主角，AI推理如何为NAND“改写命运”？》与《NAND天生“高产”，闪迪凭什么守住80%毛利率？》中，海豚君提到：AI不仅将NAND需求提升至新高度，更可能打破其长期的“硅周期”规律。

在推理负载主导的新逻辑下，NAND从“外部数据仓库”转变为“计算路径上的必需品”。“由训转推”结合长上下文，如今的SSD已演变为一块储存算力的“Token电池”。

本文将继续沿着这条主线，探讨两个问题：

一. 这轮涨价的“超级行情”还能持续多久？

二. 在当前估值节点，涅槃后的闪迪是否仍有上升空间？

以下为详细分析

一. 这轮涨价的“超级行情”还能持续多久？

从行业角度看，本轮涨价是存储领域数十年一遇的“超级行情”： 自2025年7月起的一年多里，DDR4 8Gb现货价从约4.5美元涨至约35美元，涨幅达7-8倍；NAND同样表现惊人，256Gb TLC现货价从约2.5美元涨至约14美元，约为起点的5-6倍。

据测算，闪迪2026财年（截至2026年6月）综合ASP约0.17美元/GB，同比上涨约139%，但明显低于现货涨幅，主要因上半财年涨价不明显、闪迪长协较多，以及数据中心比例在FY26Q3-Q4才升至25%、33%。

单季来看，FY26Q4 ASP约0.31美元/GB，同比上涨约340%，已基本追平同期现货（约0.33-0.34美元/GB）。

闪迪FY26Q4收入约90亿美元，同比增长372%，几乎全部来自涨价：bit出货量仅同比增长约7%，至29EB。

分业务看，数据中心增长最快：FY26Q4收入约30亿美元，同比增长约13倍，收入占比从11%升至33%。

AI场景上，主要受用于KV缓存、高性能计算等AI推理场景的性能型TLC eSSD驱动。其次是容量型UltraQLC大容量eSSD（128TB起，正在多家超大规模客户处认证），已于FY26Q4（2026年4-6月）开始出货并确认收入；256TB版本预计2027年中后期推出。

毛利率则从FY25Q3（2025年1-3月）22.5%的低点跃升至FY26Q4的84.6%，几乎全靠涨价驱动：

问题在于：这轮“超级行情”还能持续多久？闪迪80%+的超高毛利率又能维持多久？

海豚君将从NAND行业整体供需的角度来判断：

1.1 供给侧：

① NAND扩产：不依赖资本开支增加产线

尽管AI需求确定性爆发，NAND行业在上一轮深度亏损后，仍保持克制的资本开支。下图对比明显：

存储厂商虽然提高了资本开支，但主要分配给了DRAM/HBM——2028年预估1627亿美元（三年复合增速39%）；而NAND投入本来就不高，到2028年才增长到380亿，三年CAGR仅25%，占全球存储资本开支比例反而从2025年的25%降至19%。

② 资本开支转向：依靠技术升级“挤”产能

海外原厂的扩产思路已根本转变：2026-2027年受洁净室空间限制，无法大规模新建产能，资本开支主要用于现有产线升级——核心是增加3D堆叠层数（向200+/300+层迁移），辅以提高单元存储位数和优化架构，提升每片晶圆的bit产出。

2028年起新晶圆厂才集中落地，新产能且仍以DRAM/HBM为主，NAND产能大规模释放要等到2029年之后。

相比新建工厂，提升晶圆密度投入更少、见效更快：大规模换设备通常需要3-6个月（期间产量短暂下降），远快于新建厂的2-3年。

③ 产能释放节奏：2026-2028年靠中国扩产线，2029年后全球玩家新产线集中释放

从投片角度，2025年全球NAND月产能约126万片，预计2028年仅增至150万片，三年复合增速仅6%。新增的24万片中，长江存储贡献约15万片，份额从12%升至20%；三星物理产能零增长，份额从31%被动降至26%。

新增产线在地区和时间上明显错开：2027-2028年供给尚未大规模释放，2029年则存在跳升风险：

2026H2-2028年（以中国扩产为主）： 新厂主要来自长江存储（Fab 3）和SK海力士（大连Fab 2）。海外几乎没有大型新厂投产（仅美光新加坡厂2028年底少量释放），2027-2028年是海外厂商供给弹性最弱的阶段， bit增长高度依赖层数迁移。

2029年及以后（海外新厂集中投产）： 三星P5、铠侠/闪迪北上新厂、SK海力士M17的大型产能将集中释放，供给增速可能大幅提升，需跟踪项目进度和长协签约情况。

a. 长江存储：未来三年叠层数、加产线，双驱扩产

长江存储产能将从2026E的20万片/月扩至2028E的30万片/月。

目前Fab1/Fab2已满产（约20万片/月），关键增量Fab 3（设计月产10万片）预计2026年底投产，2027年月产能达到5万片。

其新一代Xtacking 4.0架构可推出1Tb TLC、2Tb QLC产品，覆盖企业级和消费级需求。

Fab 3将直接导入294层产品，企业级SSD占比目标达60%。

Fab 4/Fab 5用地已获批（设计产能均为10万片/月），若提前动工，2028年供给仍有上修可能。

通过叠层数扩产能上： 长江存储232层已量产，294层（Xtacking 4.0）于2025年量产，300+层在研。

进入400层+后，晶圆之间铜铜键合（存储阵列部分和电控部分，在两个晶圆上同时生产，造好之后，用铜触点“脸贴脸”直接键合）已成各原厂的普遍路线：

三星以W2W键合推进约430层的下一代V-NAND（V10已量产400层）；铠侠/闪迪第八代、第十代产品均采用CBA；SK海力士也确认V10将导入晶圆键合（计划2026年底前在清州M15量产）。作为该路线的首创者，长江存储具备先发优势。

b. 三星：产能零增长，纯靠“叠层数”技术驱动

三星把NAND资本开支几乎全部用于技术迁移，总月产能维持在39.5万片左右，2026年已有部分产出达到286层以上。平泽P5复工后优先保障DRAM，其NAND区域最快2029年才有产出，且节奏视LTA谈判情况调整。

c. SK海力士：短期靠大连扩建，长期等M17新厂

短期增量来自大连Fab 2扩建（新增5万片/月，预计2027H1量产）；清州M17新厂（投资135亿美元）计划2027年动工，2028年底前基本没有实质产出。

d. 铠侠 & 闪迪：老厂迁移弹性最大，新厂2029年后释放

两家未来三年产能仅从约39万片增至44万片，但技术迁移空间大：2026E仍有约80%的产出在192层及以下。北上新厂（投资超63亿美元）要到2029年以后才投产。

e. 美光：新加坡新厂为2028年唯一海外新增变量

美光总产能预计从10万片增至12万片。新加坡新厂（500层以上工艺）计划2028年底投产，当年仅贡献约2万片/月。

④ 总供给：“以技术换产能”

从产能（即存储产线按月能消耗多少裸晶圆）到产量，还要看单片晶圆能产出多少容量：NAND bit供给 = 晶圆产能（月产能 × 12）× 单片晶圆产出。 海豚君估计，2025年全球单片晶圆平均产出约65TB。

随着NAND向300层以上突破（铠侠/闪迪BiCS10为332层，SK海力士推进321层），预计2028年单片产出升至约104TB，三年复合增速约17%。

据此测算，2026/2027/2028年NAND供给分别约为1,228/1,525/1,868EB， 复合增速约24%。新增供给中约73%来自单片产出提升，仅27%来自晶圆产能增加， 即“以技术换产能”。

各厂商的迁移空间差异明显：

铠侠+闪迪正从BiCS8（218层）迁移至BiCS10（332层）：BiCS10已于2026年7月送样，预计2027年中至下半年量产，位密度比第八代提升59%，迁移弹性最大；

三星从286层的V9跨越到约400层的V10，预计2027年起进入600层以上；

长江存储Fab 3导入294层（232有源层）并停产128层，新增产能的单片产出明显高于老产线。

供给的上行风险在于长江存储产能提前释放，以及铠侠+闪迪仍有80%位元在192层以下，迁移一旦提速，单片产出会直接抬升。

下行风险在于：需求端，若面向AI推理Staging场景（进入HBM之前的临时数据存放站）的pSLC（伪SLC）/SLC产品在2027-2028年大规模量产，其消耗的产能是普通SSD的三倍， 将明显收紧行业供给。

1.2 NAND需求：AI接棒成为主导力量，需求结构迎来根本性转变

供需极致错配，让NAND存储也有机会通过定金、预付款+长协等平滑周期波动，而不再是过去“短单、锁量不锁价、违约成本低”的松散模式。

但海豚君认为这轮更多是超级周期，而非行业竞争格局和竞争壁垒的本质改变，因此长协平滑周期波动，而非消除周期。

以闪迪的长协为例，尽管签了NBM长协，但财务担保仅覆盖保底收入的约18%，其余部分仍高度依赖客户信用；一旦现货价格暴跌，长协也面临重新谈判的风险。

商业壁垒没有本质改变，对这轮闪迪的价值判断，本质是看这轮供需错配的持续时间有多久。供给侧的供给增长确定性高，接下来的关键是需求弹性。

① AI需求结构：26年数据湖，27年英伟达存储柜

2026年是结构性拐点：数据中心需求约670EB，首次占到NAND总需求的一半以上，取代手机和PC成为最大下游。过去十年，NAND需求由手机和PC换机周期决定；未来，决定行业供需的将是AI资本开支。

而资本开支的背后，就是海豚君上篇所说的，从“训练”转向“推理”，AI服务器中三大场景——高频擦写的Staging（数据暂存）、推理的KV Cache从HBM溢出到NAND、存放多模态数据的数据湖。

海豚君采用自下而上的方式测算AI服务器的NAND需求：

AI NAND总需求 =（ASIC + GPU + CPU机架 + 中国CSP + QLC数据湖）×（1 + CSP库存缓冲）

先根据台积电CoWoS产能推算各类AI芯片出货量，按每个计算托盘4颗芯片折算托盘数，再乘以单托盘eSSD容量。

各家的存储配置差异很大：

关键在于芯片架构——自带的HBM/DRAM有多大，以及计算与存储是否分离。

a. 英伟达：“存算分离”，存储需求向独立机柜转移

英伟达的内存层级最厚。以Vera Rubin NVL72为例，单机架已内置20.7TB HBM（72颗Rubin × 288GB）和54TB LPDDR5X（36颗Vera CPU），KV Cache的大部分压力在内存层就被消化了。

因此英伟达的思路是：计算托盘只留基础SSD，把海量存储剥离到独立的存储层（ICMS，推理上下文存储）。其NAND需求分为三层：

第一层：机内基础配置（18TB）： Blackwell和Rubin的标准配置都是每托盘（4颗GPU）18TB，主要用于训练时加载数据和保存checkpoint。

第二层：Blackwell额外加挂（+46TB）： 18TB满足不了多租户推理等需求，客户往往额外加挂约46TB，使单托盘达到64TB，但这只是过渡方案。

Rubin时代这部分需求改由CMS存储柜承接，2027年Rubin成为主力后将大幅收缩。

第三层：Rubin时代的STX CMS上下文存储： 这是2027年最大的结构性增量。

随着长文本（Long-Context）推理普及，HBM和DRAM已经装不下庞大的KV Cache。英伟达的解法是引入ICMS，即专门搭建一个由大量SSD组成的独立存储柜，供整个计算集群共享。

每4台NVL72共享1台CMS存储柜，每柜8个托盘、每托盘600TB，折合每颗Rubin GPU额外对应约16.7TB NAND，约为Blackwell实际配置的4倍。到2027年，这一层将贡献英伟达七成以上的NAND需求。

第四层：独立的Vera CPU机架：这种主要应对Agent对CPU核的需求，这种CPU机架里配置了每科Vera CPU配置了8TB的NAND存储。

b. 自研ASIC：内存越薄，SSD越厚

云厂商自研芯片（ASIC）的SSD配置分化明显：

谷歌TPU： 自带HBM（如TPU v7单芯片192GB），每托盘仅配16TB。单机配置最低，但出货量大，占ASIC存储需求的一半以上。

AWS Trainium： 自带144-288GB HBM（Trainium3为144GB，Trainium4为288GB），兼顾训练和推理，每托盘配32TB，是谷歌的两倍。

Meta MTIA： 早期型号（MTIA v2）是唯一“无HBM”方案，每颗芯片仅128GB LPDDR5，整个托盘约512GB内存。

因为自身内存匮乏，而推荐系统又必须调用TB级的庞大嵌入表，只能把SSD当作内存的延伸来用。单托盘配置因此拉高到64TB，足足是谷歌的四倍。

c. AMD与其他

AMD各代计算托盘统一按64TB计算；

中国云厂商（CSP）： 按资本开支推算，2025/2026/2027年需求分别为50/120/180EB。

QLC数据湖： 参照闪迪口径，假设占NAND总需求的25%。

库存缓冲： 涨价周期中云厂商通常多备约10%库存，因此2026年起在合计基础上乘以1.1。

汇总以上主要玩家需求：2026-2028年全球AI NAND需求分别约为462、686、891EB，三年复合增速75%。

2026年的暴增主要来自QLC数据湖、中国云厂商放量与补库，以及机架内存储增长；2027年接力棒交给英伟达——Rubin的STX CMS上下文存储柜将成为其NAND需求的主引擎，与QLC数据湖并列为全球需求增量的两大来源。

② 非AI需求：企业级稳健，消费端承压

非AI企业级SSD受益于通用服务器换代，北美云厂商AI推理应用落地也带动通用服务器量价齐升。预计该需求2026、2027年分别增长32.5%和24.0%，2028年回落至3%左右。

消费端严重挤压。 海豚君预计，消费及其他NAND需求2026年下降4.0%。PC端受冲击最直接，Client SSD需求2026年下降约8%，2027年在低基数上反弹约7%；智能手机NAND需求2026-2027年连续两年下滑约5%-6%，2028年才企稳。此消彼长，数据中心（AI+企业级）占NAND总需求的比例将在2026年首次过半（51%），2028年升至63%。

本轮周期大概率出现分化：AI与企业级产品在长协支撑下维持紧俏，消费级价格可能更早见顶。

需求侧总体估算：2025-2028年全球NAND总需求将从992EB增至1,830EB，年复合增速约23%，明显高于2021-2025年约13%的增速。

而增长几乎全部来自AI：AI NAND需求从166EB增至891EB，三年复合增速75%，贡献了87%的需求增量；非AI需求复合增速仅4%。

结构上，数据中心需求26年占比首次贡献50%以上，到28年服务器（AI+传统）需求占比将升至约六成，其中AI服务器占比从2025年的17%升至49%。

小结：供需格局28年要反转？

汇总NAND供需两侧估算： 26年NAND位元缺口约6%；2027年仍偏紧，缺口收窄至约4%。

2028年将是供需格局的分水岭：供给端产能释放的确定性强（长江存储新厂开始放量），而需求端如果没有新的爆发点（如CSP资本开支继续高增、端侧AI爆发等），大概率会出现供大于求，NAND涨价周期也将随之结束。

二. 站在当前估值节点，涅槃后的闪迪是否仍有向上空间？

据此，海豚君预计本轮“超级行情”大概率延续至2027年底；2028年起供需差转松，2029年海外新产能集中释放后，价格将明显回落。

对闪迪的预测如下（闪迪财年截至每年6月，FY27对应2026年7月至2027年6月，以此类推）：

① ASP：FY28见顶，长协托底

管理层指引FY27 ASP逐季温和上行，FY28-FY30收入保持15%-19%增长，与bit出货增速同步——这隐含了未来三年单价持平、周期被长协完全“熨平”的极度乐观假设。

**海